不良資產(chǎn)投資其實(shí)在國外叫“特殊機會(huì )投資”，只是國內的范圍比較窄一些。國外比較大的私募基金，像黑石、阿波羅、KKR和橡樹(shù)這類(lèi)管理上千億美元規模的機構，他們都有一個(gè)專(zhuān)門(mén)的部門(mén)來(lái)做“特殊機會(huì )投資”，這個(gè)”特殊機會(huì )”的概念并不代表是不良資產(chǎn)，而是“經(jīng)濟到了某個(gè)特殊周期、宏觀(guān)環(huán)境到了特殊階段、某些標的碰到了特殊事件，導致標的物處于特殊困境的、受壓的狀態(tài)”。
比如佳兆業(yè)地產(chǎn)，多年前因為集團領(lǐng)導被傳言涉及腐敗后，觸發(fā)了特殊狀況，當時(shí)債權人一擁而上要求他還款、銀行開(kāi)始查封賬戶(hù)等，導致佳兆業(yè)的離岸債券價(jià)格暴跌，帶來(lái)了特殊機會(huì )即不良資產(chǎn)的投資機會(huì )，但實(shí)際上這個(gè)企業(yè)不見(jiàn)得是不健康的，只是因為這種特殊事件發(fā)生了，導致這個(gè)企業(yè)當時(shí)處于困境中?，F在佳兆業(yè)的業(yè)務(wù)做得很扎實(shí)、公司發(fā)展得也很好。
又比如前段時(shí)間被做空的輝山乳業(yè)，也是一個(gè)300多億總資產(chǎn)的公司，但因為股價(jià)一下子跌了80%，迅速改變了它的財務(wù)杠桿，所以很多債權人一擁而上要求還錢(qián)，企業(yè)處于困境受壓狀態(tài)，這也是屬于特殊事件（股價(jià)被做空）發(fā)生帶來(lái)的特殊投資機會(huì )。很多處于困境的標的并不代表是不良資產(chǎn)，只是在某個(gè)階段是時(shí)期處于不良或者說(shuō)困境的狀態(tài)。
不良資產(chǎn)的分類(lèi)
1、傳統不良資產(chǎn)
就是所謂的金融不良債權，是金融機構放出去的貸款還不上了、違約的、逾期的呆壞賬，這個(gè)是傳統不良資產(chǎn)的概念?，F在也包括非金不良債權，就是非金融機構，比如像信托、財富管理公司，放出去的貸款收不回來(lái)的，都是屬于不良債權，這個(gè)是第一個(gè)投資領(lǐng)域，叫不良債權包。
2、單項債權
比如，信托公司、資管公司、銀行等給一個(gè)項目融資6億，然后債務(wù)人還不上了，你打折收購信托公司或銀行的單一債權，這也是一個(gè)投資領(lǐng)域。
3、困境房地產(chǎn)項目和房地產(chǎn)公司
這個(gè)比較廣泛，包括爛尾樓，也有還沒(méi)有爛尾但處于困境中的，例如沒(méi)錢(qián)停工的；還有一種更復雜，可能處于債權債務(wù)糾紛中、很多訴訟中、被查封中，甚至債務(wù)人已經(jīng)送到監獄里去的都有，這些比較復雜的房地產(chǎn)項目，我們叫困境房地產(chǎn)項目。
4、困境企業(yè)
很多上市公司或非上市公司處于財務(wù)困境中，可能需要破產(chǎn)，重整和重組，重新改善運營(yíng)、債務(wù)或者分拆資產(chǎn)，對這類(lèi)企業(yè)的并購重組也是很大的機會(huì )。
5、特殊機會(huì )融資
比如有些公司其實(shí)基本面非常好，但是突然間缺錢(qián)特別厲害，這種情況下給它做一筆救助貸款，或者過(guò)橋貸款，幫這個(gè)企業(yè)恢復流動(dòng)性，它可能很快就解決這些困難了。
6、違約債券市場(chǎng)
包括上市公司發(fā)的債券逾期違約了，債券價(jià)格超跌帶來(lái)的投資、并購重組的機會(huì )。比如長(cháng)城資產(chǎn)重組ST超日獲得10倍回報率的案例。
7、因為特殊事件導致公司的股價(jià)錯殺及超跌
包括去年P2P金融公司LendingClub股價(jià)被做空了80%；德意志銀行因為美國罰單的事情股價(jià)下調很多；以及嘉能可，去年因為某些特殊事件觸發(fā)，導致公司可能基本面沒(méi)有變化，但是股價(jià)嚴重超跌，被嚴重低估，這都是屬于困境或者不良狀態(tài)，屬于泛特殊機會(huì )領(lǐng)域的投資機會(huì )。
為什么說(shuō)特殊機會(huì )投資風(fēng)險偏低呢？
最主要的一個(gè)核心邏輯就是買(mǎi)的便宜。比如輝山乳業(yè)，股價(jià)沒(méi)有跌掉80%的之前，覺(jué)得它是一個(gè)好公司去買(mǎi)；和它跌掉80%以后再去買(mǎi)，哪種風(fēng)險更大？所有世界上最偉大的投資人都是在最慘的時(shí)候抄底成功的，不管是李嘉誠還是巴 菲特。
特殊機會(huì )投資（國內稱(chēng)為不良資產(chǎn)投資）在整個(gè)另類(lèi)投資領(lǐng)域的各種投資策略里面，總體上屬于中等偏上的收益但風(fēng)險偏低的的投資類(lèi)別。很多投資者因為對風(fēng)險不熟悉和無(wú)法解決，導致他覺(jué)得這個(gè)標的風(fēng)險特別大，就算再便宜也不敢下手，而對我們來(lái)說(shuō)，我們判斷風(fēng)險的最重要的標準就是它的價(jià)值跟它的價(jià)格中間是不是有很大的偏差。如果它是一個(gè)特別好的標的物，價(jià)值在10元，但已經(jīng)漲到15元了，那我覺(jué)得風(fēng)險就是很大，隨時(shí)有可能會(huì )跌；但如果它現在只有5元，那我覺(jué)得它就是沒(méi)有風(fēng)險的標的物。所有的風(fēng)險都可以在利潤中慢慢解決，一個(gè)不良資產(chǎn)，不管有關(guān)系、訴訟、債權債務(wù)糾紛，如果有足夠厚的利潤的話(huà)，就可以用豐厚的利潤+專(zhuān)業(yè)的解決問(wèn)題的技能來(lái)慢慢解決大部分的風(fēng)險。所以我們要向巴菲特學(xué)習價(jià)值投資，用“價(jià)值投資”的理念去理解和投資不良資產(chǎn)。從投資人角度來(lái)看不良資產(chǎn)項目， 全球不良資產(chǎn)做得最成功的公司，阿波羅資產(chǎn)管理公司很擅長(cháng)解決各種債務(wù)問(wèn)題、重組問(wèn)題，阿波羅的核心投資邏輯就是買(mǎi)的便宜。國內主要是通過(guò)有限合伙的方式來(lái)設立基金，分為優(yōu)先、夾層、次級、劣后級的資本結構。金融機構或者四大資產(chǎn)管理公司或者類(lèi)信托公司喜歡投資優(yōu)先或者夾層級的固定收益部分，追求資金的安全及管理規模，這類(lèi)相對低風(fēng)險和中等收益的產(chǎn)品也比較適合個(gè)人投資人。另外，不良房地產(chǎn)項目的投資和處置需要綜合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地產(chǎn)”三個(gè)維度。
法律維度
基本上每個(gè)不良地產(chǎn)項目都涉及很多復雜的法律關(guān)系和訴訟問(wèn)題，能否理解這些法律關(guān)系，對于處置是否成功至關(guān)重要。比如了解法院里訴訟的程序，基層法院到中等法院到高院，從立案到審查到執行，破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算、究竟每個(gè)程序是怎么樣的？需要多長(cháng)時(shí)間？你才能判斷你的資金流進(jìn)去以后大概要放多長(cháng)時(shí)間，然后這個(gè)案子什么時(shí)候會(huì )結，這個(gè)就是很多法律的問(wèn)題。
金融維度
項目里面的涉及的債權債務(wù)究竟怎樣，隱形負債和或有負債怎樣？哪個(gè)債權是優(yōu)先償還的，哪個(gè)是第二順位的，哪個(gè)是最后償還的，有多少償還清償率，你是要判斷的。比如工程欠款債權在竣工報告后的6個(gè)月內是有優(yōu)先受償權的，是優(yōu)先于銀行的抵押債權的，很多人以為銀行有抵押的債權是最優(yōu)先償還的，還有包括拖欠員工工資、社保，拖欠政府的稅款，這些債權的清償順序都需要了解。又比如項目里的每筆融資或者投資究竟是股權還是債權，是固定還是浮動(dòng)，是明股實(shí)債還是本質(zhì)上是股，需要了解后才知道處置的方法。債權債務(wù)的重組需要清楚金融產(chǎn)品和交易結構。
房地產(chǎn)維度
在不良資產(chǎn)這個(gè)行業(yè)里，早期做的比較好的人都是律師背景出身，因為律師能打官司，了解法院的關(guān)系又熟悉訴訟流程。比如一個(gè)項目正常價(jià)10億，涉及比較復雜的法律和訴訟問(wèn)題，但只要把法律和官司搞定、6億就能拿下來(lái)，那么就不用懂房地產(chǎn)，也不用懂金融，只要能拿下來(lái)就肯定賺，因為標的物的利潤足夠多，大部分風(fēng)險都可以通過(guò)利潤里面化解，所以這個(gè)項目的獲取，法律知識和技能成為了最重要的競爭力。但如果這個(gè)項目10億但需要9億才能拿下來(lái)，只有1億利潤的話(huà)，可能光懂法律和官司還不行，還得做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運營(yíng)，把抵押物的價(jià)值從10億提升到12億才有更多的利潤空間。
這一輪不良資產(chǎn)的投資邏輯就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，還需要懂金融，有的案例還需要懂資本市場(chǎng)和PE投資的邏輯。比如說(shuō)樂(lè )視的案例，樂(lè )視有電視業(yè)務(wù)、有汽車(chē)業(yè)務(wù)、有生態(tài)鏈、還有房地產(chǎn)資產(chǎn)，投資和重組樂(lè )視這樣一個(gè)公司需要的能力就更跨界、更復雜了，首先樂(lè )視在北京有幾個(gè)地產(chǎn)項目和土地，這些資產(chǎn)剝離出來(lái)值多少錢(qián)，處置后能否清償負債？第二，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)，樂(lè )視的電視、汽車(chē)、能源，這種究竟怎么樣去估值，這就涉及到PE的投資和估值邏輯，比如需要分析行業(yè)未來(lái)增長(cháng)空間怎么樣，業(yè)績(jì)增長(cháng)是通過(guò)并購重組還是通過(guò)自然生長(cháng)、內在生長(cháng)？第三，債權債務(wù)情況下怎樣買(mǎi)，哪些是緊急債務(wù)，哪些是傳統融資？哪些是資本市場(chǎng)融資？等等，所以對這個(gè)公司進(jìn)行估值的時(shí)候，既要對資產(chǎn)和土地進(jìn)行估值，還要按照PE的邏輯對它的主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，還需要了解債務(wù)重組的可能性和突破點(diǎn)。投資像樂(lè )視這樣的困境企業(yè)需要系統的知識和高超的技術(shù)，可能跨了法律、金融、房地產(chǎn)，還有資本市場(chǎng)等維度。
重組類(lèi)的不良房地產(chǎn)項目的投資和處置需要全盤(pán)的思維和綜合的重組能力，此類(lèi)項目的重組成功包括了三個(gè)方面的重組 – 即“利益重組、信任重組和預期重組”。
1、利益重組
每一個(gè)不良資產(chǎn)的利益關(guān)系都是很復雜的，資產(chǎn)本身沒(méi)有良或者不良之分，資產(chǎn)本身是中性的，我們看到不少爛尾樓都是在黃金地段，變成不良的原因可能是因為“一些不良的人、有著(zhù)不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良”，所以我們說(shuō)“不良資產(chǎn)要善良的人，專(zhuān)業(yè)的人去做”，不然你本身就不是一個(gè)善良的人，你可能把它變成二次不良、三次不良。重組的成功就是要對這些不良的人或者事進(jìn)行重組，重組完了，大家的利益達成一致，大家才能形成合力，把困難化解，共同把項目盤(pán)活。
2、信任重組
很多不良資產(chǎn)其實(shí)都是信任危機，即債權人不信債務(wù)人，債務(wù)不信債權人，債權人之間互相也不信任，債權人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的話(huà)很難達成一致，把扣給解開(kāi)，所以重組方進(jìn)場(chǎng)一定要取得各方的信任，從而達成一個(gè)友好的重組。
3、預期重組
管理利益各方的預期很重要，債權人也好、債務(wù)人也好，如果預期太高就很難達成重組成功。當然，各個(gè)利益方的預期是不斷發(fā)生調整的，有可能是市場(chǎng)的原因，有可能是人的原因，也可能是談判方法的原因。在整個(gè)重組過(guò)程中，對地方政府的預期、對法院的預期、對債權債務(wù)人的預期，得做一個(gè)重組，達到一個(gè)比較平衡的利益點(diǎn)，才能最終完成上述的利益重組、信任重組。
總之，一個(gè)復雜不良資產(chǎn)項目的盤(pán)活，需要打通法律、金融、地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等各個(gè)維度，需要對項目進(jìn)行深度的信任重組、利益重組和預期重組，并找到合適的單點(diǎn)突破口才可能成功。
來(lái)源：輕金融不良資產(chǎn)
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